文/乐居财经  许淑敏 曾树佳

  城投公司，成为了不少地产人跳槽的好去处。

  赵历原本是一家民企投拓部的成员，自去年年初，公司制定了一系列考核制度，与每个人的业绩挂钩，稍有不达标，就有被优化的可能。他自言，一整年都顶着压力。

  年底，他下定决心，提出辞职。带着“稳定大于一切”心态，他最终选择了一家城投公司，作为下一站。履职三个月后，他不由得感慨到：“过去几年陪家人的时间，加起来都没有最近几个月的时间多。”

  在城投公司里，首先是合规，其次才是业绩表现。每周一的早会，公司都会对员工强调一些制度纪律，有时候还会观看警示教育片。

  赵历虽略感“乏味”，有时候也感觉有点受束缚、效率不高，但与此前在房企提心吊胆的日子相比，他已经很满足了。

  地产进入深度调控期后，城投的一举一动，牵动着许多人的神经。这不仅在于城投成为了地产人的新归宿，还在于它背着负债，穿梭在土拍市场，充当兜底角色，有着一定的流动性风险。

  总体看来，城投面临着不小的挑战。部分主体商票违约、评级下调、发行债券终止等现象，仍时有发生；而在经营层面，利润下降甚至亏损者，也有不少。

  不过，城投公司也正在探索化债路径，提高项目开发能力。

  多方面挑战

  城投们仍面临多重挑战。

  今年以来，城投平台商票违约、评级下调、发行债券终止，以及高管频繁变动、被调查等事项，仍有不少。

  5月中旬，惠誉突然间，将长春市城市发展投资控股（简称“长发集团”）的评级，自“BBB+”下调至“BBB”。同时，长发集团3只2亿美元、2.3亿美元和2.5亿美元的债券，也被下调了评级。

  按照资产规模等级，长发集团在全国城投企业中，大约可排前十，妥妥的头部平台。因此这一番降级，引发了不小的关注。这意味着，外界对城投目前的经营状态，并不十分看好。

  在此半个月前，上海票据所披露了今年前4月，城投的持续逾期名单。这份名单被拉得很长，包括贵阳白云城市建设投资、昆明轨道交通集团等在内的1629家企业，均已发生过3次以上承兑人逾期情况。

  根据细则，承兑人最近2年发生持续逾期的，票交所将暂停为其提供商业汇票承兑、贴现等服务。

  另一边，城投公司发债遭终止的案例，偶有浮现。

  南京溧水经济技术开发集团发行一笔债券，募集资金经过多次修改，用于偿还短期公司债。这只小公募受理后，历经了交易所三次反馈意见，申报审核时间超过一年，于近期转入终止状态。

  昆明产业开发投资、启东城投集团、贵安新区开发投资等城投平台，也有类似的情况出现。他们发行的债券，大多迁延日久，直到近期某个时间点，突然就没有了反馈意见回复和申报材料更新，归于沉寂。

  看起来，监管机构对于城投的融资，逐渐加强了审核与监控。

  3月以来，传出了多份城投平台自律处分信息。四平城投、开封文旅、郴州百福、宁乡城投、柳州东投、十堰国资等，都进入处分名单。

  其中的处分缘由，大多是平台涉及擅自挪用募集资金，且相关信息披露不合规。比如，宁乡城投6亿元募集资金中有4.95亿元未按约定使用，十堰国资2.705亿元募集资金中有2.15亿元用于支付土地保证金。

  柳州东投违规挪用金额相对更大，其5期债务融资工具部分募集资金用途，变更未合规披露，涉及金额共计26.82亿元，当中有些募集资金转至体外公司使用、用于缴纳土地增值税等。

  此前2022年11月，柳州东投已因7只债券变更募集资金用途，已被广西证监局出具警示函。

  过去一段时间，与房企一样，一些城投公司也频繁更换审计机构。泾县国有资产投资运营公司、重庆市黔江区城市建设投资、简阳发展控股等，甚至3年内聘用了3个审计机构，具体原因并未披露。

  城投们的动态，牵动了许多人的神经。尤其是地产进入深度调控期后，更是如此。因为城投们近年来参与地产纾困、土拍兜底，如果他们出现问题，那风险还会继续扩大。

  城投暴雷，往往是一个被热议的话题。不过有些出险的城投公司，债务重组已有了较大的进展。

  比如，遵义道桥于去年年底，该公司公告银行贷款重组进展情况，已达成重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，此次重组共涉及银行贷款156亿。

  这个案例，为城投化债，打了个样。

  隐现的分化

  城投公司的本质，是各地区城市基础设施建设、资产运营主要实体，承担基础设施项目投融资建设、运营管理和维护、国有资产运营管理等多项职能，业务涵盖范围较广。

  各地的城投公司近两年露面渐多，尤其是在土地招拍挂市场上，兜底拿地的情况并不少见。大部分人对城投公司的惯有印象，是背靠大树、资金充沛。但事实上，并不尽然。

  这些平台的营收，同样被波动的市场裹挟其中。乐居财经统计了各城市78家重点城投公司的盈利、负债情况，发现“盈利水平下降”，是他们去年经营状态的主基调。

  从营收上看，2022年，78家重点城投公司营收规模从15亿元到462亿元不等，大多数营收规模在100-300亿元之间。

  其中，51家城投公司营收同比上升，另外27家城投公司营收规模缩小。也就是说，六成以上的城投公司营收规模仍保持增长，其中淄博城市资产运营、南昌建投等，增长比例甚至超过100%。

  但从归母净利润方面看，下跌趋势则较为明显。去年，共有41家城投公司归母净利润同比下跌，比例从4.2%到208%不等，跨度较大。

  尤其是合肥建投、广州城投、洛阳城投、武汉城投这4家公司，归母净利润分别同比下跌203.89%、155.74%、208%、115.89%，实现归母净利润分别为-52.43亿元、-6.13亿元、-1.22亿元、-1.01亿元，处于亏损状态。

  这些样本公司只是冰山一角，据统计，全国大大小小，超过12000个城投平台，去年由盈转亏的也比较多。

  他们亏损的原因，公允价值变动收益的大幅减少，为主要因素之一。

  2022年，合肥建投公允价值变动收益-50.23亿元，上年度为22.65亿元；洛阳城投的公允价值变动收益为-2.88亿元，上年度为3.61亿元；武汉城投的公允价值变动收益为-1.31亿，上年度为4774.7万元。

  广州城投亦在报告中提及，2022年度，公司净利润为-3.23亿元，较2021年度减少且出现亏损，主要系受区域经济情况影响，公允价值变动损失以及信用减值损失增加所致。去年，广州城投公允价值变动收益为-2.15亿元，信用减值为-15.06亿元。

  不过，也有归母净利润增长指标较好的城投公司，比如深圳特区建发、景德镇市国资运营投资控股、西安城市基础设施建设投资、无锡城建发展等7家城投公司，去年增长幅度均在100%以上。

  特别是深圳特区建发，2022年，营收规模54.02亿元，同比增长16.53%，归母净利润70.71亿元，同比增长接近162倍。

  而该等增长，主要靠营业外收入，去年深圳特区建发营业外收入77.26亿元，对比上年度仅为1356.15万元。深入分析，主要是由于深圳特区建发购买股权，获得收入77.18亿元。

  乐居财经《进深》查阅获悉，城投公司的业绩增长与否，大多与非经常性损益相关，包括上述提及的公允价值变动损益、营业外收入，另外还有资产处置收益、投资收益等各项。

  例如广州城投，强调公司盈利能力对非经常性损益依赖较大。若后续资产处置收益、营业外收入及营业外支出等非经常性损益产生不利变动，则其波动可能对公司经营产生不利影响。

  对于城投公司来说，盈利指标下滑且财务报表出现亏损，可能对公司的偿债安排带来一定压力。

  毕竟近两年，城投公司的负债率正处于上升趋势。当前，近一半的样本城投公司资产负债率，均在60%-70%之间。

  有研报指出，全国城投平台整体货币资金规模，出现10年来首次负增长。2022年，城投平台整体货币资金规模7.75万亿元，较2021年下降6.74%。

  与此同时，去年年内，城投平台整体有息负债从54.39万亿元增长至60.8万亿元，其中短债偿付压力加大。各地城投短期有息债务平均61.47亿元，短债占比从2021年的22.83%提升至24.29%。

  不过，城投们整体有息负债，同比增速从2021年的12.6%降低至11.8%，说明其债务扩张速度，已有意识在放缓。

  兜底土拍背后

  这两年，地产行业进入深度调整阶段，楼市未恢复，房企对于土地市场热情也有所减退，特别是民营房企由于资金问题，鲜少现身土拍。

  一众央国企，尤其是各地的城投平台，开始“兜底”土地，以期稳定和活跃土地市场。2022年，城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到46%、58%和55%，较2021年增加15pts、20pts、14pts。

  最为直观的体现在于，在新增土地货值Top100榜单当中，共有43家为城投平台类公司，其中不乏广州城投、武汉城建、城建发展、杭州城建等平台。

  多次接手恒大项目的广州城投，去年新增土地货值371.3亿元，排名为22位，武汉城建紧随其后，新增货值366.3亿元，排名23位。

  由于拿地规模、项目开工面积的提升，城投们存货规模不断增加。他们的平均存货规模，已由143.44亿元增至160.13亿元，平均存货占比由28.44%升至28.61%。

  像是广州城投，2022年存货为386.51亿元，同比增长了19%；而洛阳城投，其存货则从2021年的206.6亿元增长至2022年的235.96亿元，该等存货主要为土地使用权、城中村改造及基建项目形成的开发成本等。

  但市场下行的背景之下，城投公司同样面临着盈利、资金等各方面的压力，大规模的土地“兜底”行为，更令其负债压力增加。

  去年9月，财政部预算司发布的《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，开始限制城投平台大规模托底拿地，严控“虚增收入”。

  然而，“禁令”只是延缓了城投公司跑步进场的脚步，并未让他们真正踩下刹车。今年前4月，广州城投甚至以167.1亿元的新增货值跻身Top10行列，西安城市发展则以152.3亿元的新增货值排名13位，不少房企都难以望其项背。

  城投公司执着于拿地扩储，并期望以此拓展规模。但随之而来，除了负债压力以外，其开发能力能不能跟上，也是问题所在。

  对比传统开发商，城投公司的开发、运营项目能力并不出挑，甚至有时还会拖慢开发进度。之前有数据统计称，受限于自身开发能力，城投类公司的拿地开工率只有16%，较集中供地项目整体33%的平均开工率，仍有17个百分点的差距。

  独立操盘难度较大，城投公司大多寻找代建公司对项目施工，带动了代建领域的热度提升。

  例如去年无锡第五轮集中供地，绿城管理联合体以底价40.33亿，竞得经开区一地块，其中绿城管理代资方持有项目公司1%股权，无锡新都房产开发（当地的城投公司）持有项目公司99%股权。双方签订代建协议，绿城管理负责项目的全过程管理服务。

  眼下已有超过60家品牌房企涉水代建，他们之所以无比看好代建的前景，盯着的就是城投平台们手上丰厚的土地资源。

  （文中“赵历”为化名。）